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建立我国“新三板”转板上市制度的若干思考

作者:Tiejun 来源:未知 发布时间:2018-09-20 09:00

 (一)进一步完善资本市场的结构体系

1.发展壮大“新三板”交易市场

    “新三板”的转板上市需求,本身就是伴随着我国建设多层次资本市场体系的潮流 和趋势而衍生的,在成熟的资本市场,建立不同层次资本市场之间的有效联通,首先就 需要搭建多层次的资本市场架构,转板的良好运行,也离不开位于金字塔结构底层的场 外交易市场的活跃和繁荣,只有依靠场外市场的健康发展源源不断的培育出符合更高层 次资本市场的企业,才能使企业在客观上能够转板上市,转板上市的制度运行才能更多 地利用市场化途径得以实现,其规范运行才有了现实基础。因此,这又回到了前面提到 的关于现阶段“新三板”的发展定位问题。笔者认为,必须先有健全的金字塔式的资本 市场架构体系,有了坚实的架构基础,才能作为转板上市制度的强力后盾,在“新三板” 的发展初期,还是应当立足于“新三板”的全面发展,不应当将三板市场仅仅定位成主 板和二板市场的一个跳板,在多层次资本市场体系刚刚建立的初期,这样的做法只会导 致资本市场的畸形发展。

2.场外市场内部的再分层

    多元化的资本市场体系,除了要求搭建不同证券市场板块之间架构,也需要在板块 的内部进行进一步的分层。从本文的上一部分可以看出,健全成熟的场外交易市场企业 数量众多,鱼龙混杂,因此均划分了从初级到高级的不同层次,场外市场的进一步细分, 内部分层的递进关系,能够较好地区分场外企业的发展能力,进一步适应企业在具体成 长阶段的发展要求,通过本身的优胜劣汰筛选出更优质的企业,从而使企业能够实现平稳地转板。

(二)真正落实发行核准与上市审核相分离的制度

1.我国上市与发行难以真正分离的原因分析

    在我国,公开发行股票除了满足《证券法》第十三条的条件,还需要符合经《首次 公开发行股票并上市管理办法》细化的具体条件82;另外,《证券法》第五十条第二款 规定“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件,并报国务院证券监督管理机构批 准”,但是在实践中,交易所并没有利用该项规定。因而在客观上,证监会的这些核准 条件已经完全覆盖了交易所关于上市条件的规定。本来,发行条件高于上市条件,无可 厚非,但问题就在于我国实行的是股票发行的核准制。在公开发行的核准制条件下83, 由证监会对股票公开发行84条件进行实质性审查,发行人得到批准后,方能发行股票。 这样一来,有了条件更高的且是实质性审查的前置条件,交易所的上市审核程序必然被 架空,使得其上市审核的制度安排形同虚设,即便立法上作出发行与上市分离的制度 安排,实践操作中也无法真正落实86

2.注册制能够最终实现发行与上市在实践中的真正分离

    要克服公开发行与上市联动的制度实践,真正落实证券交易所的上市审核权,笔者 认为,关键还在于将股票发行由核准制改为注册制。在注册制下,仅对申请文件进行形 式审查,在注册生效期间,若没有被监管部门否定,即可以公开发行股票。87美国、英 国88、日本均采用注册制。注册制的最大好处在于能够让证监会从实质审查的行政权责泥潭中解脱出来,回归到执法者的角色,更加专注于事后监管89。与此同时,能够保证 交易所的一线审核职能,并促使交易所更加注重自身的监管质量和效率,设定多元化的 上市条件,转板上市的实施也能够更加的润滑。需要指出的是,注册制绝不代表放松监 管,在强调信息披露的制度核心时,证件会只是将原来的部分审核权交由交易所行使, 将原先的某些职责交由中介结构负责,从而抽身于行政审核事物,有更多的精力去落实 比如虚假披露的信息的责任追究问题,规范中介机构的职能履行情况,成为证券市场运 行中的巡视员,投资者投资行为的全程护卫兵。

    2013 11 15 日,《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布,决 定提出,“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革。”这也为股票发行的 注册制提供给了法律依据。若股票发行施行注册制,在发审环节,企业通过 IPO 首次上 市会更加容易,交易所上市环节的审查程序将得以凸显,更加独立和严格上市审核程序, 必然会打破核准制下发行与上市的联动实践,实现发行与上市的真正分离,转板上市的 现实操作也就更加的顺理成章。企业成功转板上市之后,若要发行新股或者出售老股, 按照注册制的模式,将更加容易和高效。

3. 分离后交易所的法制化要求及其利益冲突的解决

(1)交易所的法制化

    上市审核权交由交易所行使之后,必然对其独立性和义务能力提出了新的要求。我 国《证券法》并没有赋予交易所规范自律管理的法定义务。而实践中,交易所的自律管 理行为大多采用行政化、不透明的方式,缺少法制因素。“新三板”转板上市施行以后, 企业能够自主选择适合自身发展且在费用和效率方面更优的交易所上市,这在客观上对 交易所的规范化运作提出了更好的要求,交易所也应当在市场选择的推动下,去行政化, 增加透明度,提高服务效率。

(2)交易所上市审核利益冲突的解决

    交易所监督管理企业上市的职责与作为商业组织的盈利目标之间的内在利益冲突,对此,国际上的普遍做法有两种可供借鉴,其一,强调交易所监管情况的自行报告和积极披露义务,其中包括对重大监督管理事项的临时报告,以及针对监督管理职责履行情 况的定期报告,按照美国证券交易委员会的理解,这类监管情况报告有助于其及时掌控 交易所自律管理的动态和发展趋势,辨别其中存在的问题。其二,有监管部门主动对交 易所的自律管理状况进行定期评估。重点关注自律管理状况和制度安排是否与市场整体 性的监管目标一致,同时关注自律管理中交易所自身利益冲突的危险性及其配套的处理 措施是否妥当,并提出相应的建议和要求。

(三)法律规则的修改和解释

1.增加《证券法》关于场外市场转板上市的规定

    境外成熟资本市场的证券法规都对场外交易市场有所规定,对于转板上市的规定也 有所提及,如台湾《证券交易所股份有限公司有价证券上市审核准则》(2013 9 30 日修正),就是根据《证券交易法》(2013 6 5 日修正)第一百四十条的规定 制定,其中就有对转板的专门规定。91因此,面对场外交易市场大举扩容的现实发展, 我国的《证券法》也应当在法律的层面相应增加关于场外交易市场以及转板上市的规定。

2.交易所上市规则的对接规定

    按照国际惯例的做法,转板制度在交易所股票市场规则里都有相应的对接规定。《上 市规则》需要增加关于转板上市的规定,建议在第五章增设第一节证券上市总则,分别 规定首次公开发行上市、转板上市等交易所承认的上市方式;在其后专设转板上市一节, 明确规定转板上市的条件和程序。比如针对“新三板”转板上市增加一条:“其股票已 在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的发行人只要符合本《主板(创业板)上市规则》 有关上市条件的规定,便可申请转往主板(创业板)上市。”

3.关于上市条件中“股票已公开发行”的解释

    如前述分析,转板上市制度的引入,在法律规则层面首当其冲的障碍,就在于《证 券法》和深沪交易所的《上市规则》都将“股票已公开发行”作为上市条件。笔者认为, 由于《证券法》刚于 2013 6 29 日进行了修订并颁布,在目前条件下,可以考虑在现有规定基础上,对“公开转让”在性质上等同于“公开发行”进行解释92,以此打通 “新三板”与交易所之间的转板通道。解释可遵循如下逻辑:

    第一,根据《证券法》第十条第二项的规定,公开发行分为三种情形,“向不特定 对象发行证券;向特定对象发行证券累计超过二百人的;法律、行政法规规定的其他发 行行为”。非上市公众公司在“新三板”的公开转让,实质上属于老股的存量发行,转 让的公开性、转让对象的不特定性、转让可超过二百人这三个之中的任一特征都能够符 合公开发行的情形,因此从这个角度讲,可以解释为公开转让符合《证券法》中关于公 开发行的认定的情形93。另,根据国务院的规范性文件,未经法定机关批准而向社会公 众公开转让未上市公司股票的行为,历来被认定为“变相公开转让”并列入“打非”的 对象,也反过来说明公开转让被视为公开发行。

    第二,按照《非上市公众公司监督管理办法》第三十四条、三十五条95的规定,公 司向社会公众转让其股票,应申请中国证监会的核准;中国证监会受理申后,依法对公 司治理和信息披露方面进行审核,作出是否核准的决定,并出具相关文件。这样的规定 和实践可以得出,视同为公开发行的公开转让,也已经取得了相应的审核,也就符合《证 券法》“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”的规定,进而运用解释的空 间打通上述法律障碍。

    以上解释的核心在于对“公开发行”的界定。一般而言,都认为上市股份的唯一来 源就是由企业公开发行获得,强调的是发行的行为,其实不然。若是公司股票通过法定的程序在市场上被公开持有,实质上也取得了与公开发行一样的效果。这就反映为公众 持股比例的状态,达到一定的公众持股比例,就具备了股票上市流动在数量和分布上的 条件,也就客观上实现了公开发行。但解释能否最终可行,关键在于监管机构的态度; 一时的解释,也不能解决根本问题。笔者认为,最终的解决办法,可以借鉴境外的做法, 在上市条件方面,不再由《证券法》作出具体统一规定,而是由深沪交易所自行作出规 定,如此一来,既能赋予交易所的上市审核权,真正落实交易所的独立性,也能使上市 更加灵活化和市场化。相应的,深沪交易所的《上市规则》也应当作出修改,“已公开 发行”不再是上市的条件,而是通过规定申请上市公司的社会公众持股比例标准来实现,同样能够保证股票上市关于股份数量和分布的要求。

    在公开发行股份计算方面,可将公众持股数量计为“公开发行的股份”,以满足股 权分布要求。在首次公开发行(IPO)中,将 IPO 作为计算公开发行股份的时间节点, 背后法理在于,公司是在 IPO 中成为了公众公司,实际是以成为公众公司的时间作为时 间节点。根据这一原理,在转板上市中,应当将公司在“新三板”挂牌之日作为时间节 点来区分原始股东和社会公众股东,将社会公众股东持有的股份计为公开发行股份。 

 

(四)转板上市的条件设定

1.转板上市条件应与 IPO 上市条件一致

    如本文前一部分对于拥有成熟转板上市制度的境外资本市场的介绍,境外资本市场 的转板上市条件都与 IPO 的上市条件一致,笔者认为,我国的“新三板”转板上市也应 当完全按照交易所的上市规则进行审核。理由如下:第一,转板机制的引入,在于打通 各层次资本市场之间的联通机制,但不等于要消除各级资本市场原有的递进和层级关 系;并且,“新三板”的目的之一是为主板和创业板培育上市企业而非专门给予在“新 三板”股份转让系统的挂牌公司以特殊优惠。第二,坚持统一的上市标准,才能避免监 管套利,转板通道的建立不允许企业借道“新三板”挂牌就可以享受标准更低的监管。 第三,保护广大投资者的需要。“新三板”挂牌企业客观上的较高风险性仍然存在,在 没有投资者适当性制度的保护下,对申请转板上市企业的偏爱和优惠会增加投资者的风 险进而波及证券市场的交易秩序。第四,符合交易所上市审核的要求,并非大部分挂牌 企业都能达到,这样可以避免“新三板”演变成为一些登陆创业板、中小板、主板市场 的一个跳板,重蹈香港创业板初期降低主板上市标准的覆辙,尤其是我国“新三板”还 处于发展初期,更应该保证符合场内交易所的上市标准。

2.转板上市条件的灵活性

    如前所述,美国纳斯达克在上市条件的规定方面,就体现出条件指标设置上较大的 灵活性,对某些指标设定了替代标准,甚至有专门考虑转板企业的上市标准——上市股 票市值标准,以适应不同条件创业企业的上市需要,使交易所具有更大的包容性。98同 样,韩国柯斯达克市场也设置了三套标准,标准一在业绩方面要求净收入为正数,标准 二和三则没有业绩要求;且标准三的要求最低,是专为风险型公司制定的。

    可以看出,对上市的硬性条件,证券交易所正在通过发布最低要求或提供多个选择 标准,来拓展上市渠道。从交易所除了应当落实《证券法》关于上市的基准要求外,还 可以针对“新三板”转板上市企业的特点,设置一些市场化的指标,既增加了上市的灵 活性,又能够使企业的转板上市更加平稳有序。比如: 借鉴台湾证券交易所有价证券上市的相关规定,其转板上市的企业,必须符合在兴 柜市场挂牌年限的要求。结合判定作出转板上市申请的公司在此期间内在公司治理、信 息披露方面是否都得到了加强和提升,在肯定评价的情况下,才被认为适应成为场内交 易所挂牌企业之后更高层次要求而被允许上市。 借鉴纳斯达克资本市场的转板上市标准,在上市股票市值标准下,没有对经营年限 的要求,但是增加了最低市值的要求。我国也可通过最低市值要求来作为“新三板”转 板企业的上市条件。

3.转板上市的具体条件设定

    在转板上市的条件上,实施转板上市机制的资本市场都采用与 IPO 上市无差别的上 市条件。在我国,《证券法》规定的上市条件是交易所设置股票上市条件的最低要求,这对于转板也应适用。主要包括:股票已经被公众持有;符合股票分布的要求,公众持 股量达到一定的比例;公司总股本的要求;最近三年没有重大违法行为,财务会计报告 无虚假记载。借鉴境外市场的做法,除了满足交易所上市的条件之外,还需要有其它要 求。

(1)“新三板”转板上市的财务要求

    深圳证券交易所宋丽萍在 2013 年两会期间谈及转板问题,强调转板制度最需要重 视的是财务要求。转板企业在财务条件方面应比照退市公司重新上市、借壳上市的要求 100。按照《全国中小企业股份转让系统业务规则》的规定,“新三板”挂牌的企业没有 财务要求,在其申请在交易所挂牌交易时增加较高的与重新上市101、介壳上市相当的财 务要求,既是鼓励“新三板”企业在场外挂牌期间努力增强盈利能力,也能利用此标准 对转板上市的企业进行有效筛选,同时还能避免监管套利。

(2)其它要求设定主体划分

    股权分散与公司治理都是《证券法》已有的要求,而挂牌年限和财务条件则将由交 易所作出决定。笔者认为,这是一条比较可行的办法。首先,完全交给交易所自行决定 转板上市的审核标准,对于一直缺乏独立性的交易所来说这一步迈得过大,恐不能胜任。 因而需要规定一些固定的指标作为审核要求;其次,要考虑交易所的独立性要求和转板 企业与交易所之间的双向选择,给与交易所一些自由决定的空间。 

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