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股票发行与上市制度的研究与分析

作者:Tiejun 来源:未知 发布时间:2018-09-20 08:56

     股票公开发行的注册制和核准制,是证券市场的基础性制度,它反映了监管部门的 监管策略和监管态度,也会直接影响到发行与上市是否真正分离的问题。研究“新三板” 的转板上市,离不开对证券基础制度的考察,更应该回答,在我国目前公开发行核准制 下,是否对转板制度的引进和实施构成根本性障碍;转板制度是否必然要求施行公开发 行的注册制。

1.股票公开发行的注册制

    实施介绍上市的境外成熟资本市场,其股票公开发行都实行注册制。我国台湾地区 1998 年以前,证券发行一直采取核准制541998 年台湾当局对《证券法》进行修正,将 证券发行募集体制改为兼采核准制和注册制。 在注册制下,发行人只需将与发行有关的所有信息资料公开,制成有固定格式要求 的法律文书,并由主管机关对注册文件进行形式上的审查,不做实质判断,重点审查发 行人是否履行了信息披露规则和规定。这些国家和地区的《证券法》对证券发行条件往 往不直接作出明确而细致的规定,公司设立条件和证券发行条件比较一致,并不存在高于或严于公司设立条件的发行条件。55因此,在注册制的条件下,允许公开特定信息的 企业公开发行股票,让企业不必通过核准就能较为便捷地进入证券市场,同事企业的风 险由市场承担。在非公开发行方面,美国证券私募发行制度的核心和本源是豁免,整个 规范体系都建构在联邦证券法所确立的发行注册制之上。由于在性质、对象、方式上存 在着特殊性而且法律又增加了特殊规范,美国的私募发行得以与普通公开发行不同,事 先注册申报的义务也被予以免除,而只需依规定报告和备案。

    在施行股票公开发行核准制的资本市场,赋予了审核部门实质审核权,权力越大责 任越重,这在客观上造成了如我国证券市场的困境:企业难以通过公开发行融得资金, 而少数能够发行上市的企业又不能够满足证券市场的旺盛需求,本身供给稀缺加上投资 者对监管部门实质性审核的依赖,造成股价虚高,面对不断贬值的股价,监管者束手无 策,投资者怨声载道。 注册制和核准制本无优劣之分,但毫无疑问,注册制更加注重市场的作用,让中介 机构承担更多的职责,让监管部门抽出更多的精力进行事中和事后监管。

    “新三板”挂牌企业转板上市制度引入之后,若仍然施行股票公开发行的核准制, 在交易所进行股票交易的企业将会分为两大类,一类是通过 IPO 发行审核程序上市交易 的企业;一类是从“新三板”直接转板上市的企业。前者过程复杂,难度较大;后者只 要达到条件,过程简单,几乎没有难度。这样的结果,只会导致上市企业之间实力和规 范程度参差不齐,与多层次资本市场的建设背道而驰。进一步讲,按照核准制的要求, 从“新三板”转板上市的企业,若预备在交易所发行股票,必须经过证监会关于公开发 行股票的实质性审核,若无法通过,无法融资,反倒不如继续在“新三板”挂牌交易, 定向增发。所以,笔者认为,注册制是未来“新三板”转板上市最终实现的必然要求。

2.发行与上市分离

(1)发行与上市概念辨析

    很多文章在讨论发行与上市时,有时候用发行,有时候用上市,有时候发行与上市 并用。究其原因,是各个国家或地区对发行和上市程序方面的规定存在区别。有些国家 或地区,发行和上市是同一个意思,比如英国和中国香港,因为他们没有场外交易所,发行和上市都依赖于交易所系统。因此,在时间上发行和上市几乎是同一个概念,发行 就等于上市,发行的目的就是为了上市,发行成为了上市的一个程序。而在美国、德国 等国家,发行与上市是分来的,发行并不必然上市,因为发行之后可以在地区性的交易 场所或者柜台进行交易。发行的条件十分宽松,上市条件相对严格。并且,发行和上市 的主管机关也存在区别,发行由证券监管机构负责,而上市由交易所审查。

(2)发行与上市相分离对交易所的影响

    在美国,严格地遵守发行与上市相分离的制度。股票发行之后,还必须按照交易所 的具体要求,向交易所申请上市。在此过程中,交易所对上市事情进行独立审核,独立 性得以体现。同时,为了防止可能出现的上市审核风险,某些证券市场主管机构对交易 所的上市审核权保留了否决权。如在中国香港和新加坡市场,交易所作出的上市审批决 定,香港证监会和新加坡证券业理事会(SIC)可以进行干预。

  (三)转板上市的条件及相关安排 

    “新三板”转板上市过程中,由于证券数量和持有分布已经符合上市条件,因此上 市时无需作出发行新股或者出售老股的销售安排。“新三板”转板上市的条件设定方面, 必须解答的两个重要问题:其一,在上市条件的设定上,是应当与《证券法》、交易所 《上市规则》规定的 IPO 上市标准一致,还是与交易所退市企业再次上市条件相同,还 是另行设定上市条件,必须做出合理选择;其二,如何在场外市场挂牌条件上与场内市 场上市条件上安排合理的衔接,维持不同层次资本市场间的均衡。

1.美国的转板上市:从 OTCBB 转板至 NASDAQ

    OTCBB 的挂牌条件:对于资产和收入没有作出要求,有健全的财务报表;申报文 件和财务报表须经律师、会计师审定并签名;至少有一家做市商为其报价;上市前公司 需要一定的股东基础和向 NASD SEC 进行财务披露。该市场是登记制,不存在行政 审核门槛。纳斯达克小资本市场的首次上市标准有三个:资产标准、上市股票市值标准、 净利润标准

    以上三个标准比较,有以下相同要求:公众持股量 100 万以上;股东(包括持 100 股以上的批量持股股东)300 人以上;3 家以上做市商;投标价格 4 美元以上或者收盘 价格 3 美元以上

    不同要求:资产标准——符合公司治理要求,股东权益(净资产)500 万美元以上, 公众持股市值 1500 万美元以上,运营年限 2 年以上;上市股票市值标准——股东权益 (净资产)400 万美元以上,公众持股市值 1500 万美元以上,运营年限无要求,上市股 票市值 5000 万美元,根据解释,该标准适用于转板的企业,该标准的注释特别强调: 对于只能够满足此股票市值标准的企业,必须符合上市股票市值达到 5000 万美元,且 上市前连续 90 个交易日满足投标价格要求66;净利润标准——股东权益(净资产)400 万美元以上,公众持股市值 500 万美元以上,运营年限无要求,持续经营所得净利润(最 近的财政年度或者最近 3 年之内的 2 个财政年度)75 万美元。

    通过以上的比较,可以初步总结出:其一,转板上市前的市场——OTCBB 没有财 务要求,挂牌条件较低;其二,企业转板上市前必须通过在 OTCBB 市场达到一定的公 众持股量和股东人数,获得投资者的认同;其三,转板上市的要求与 NASDAQ 本身的 上市条件一样,并未降低要求,但比较灵活。比如,若持续经营满 2 年,且股东权益又 能达到 500 万美元和 1500 万美元,就不再有净利润的指标;若已在其他全国交易所上 市,就仅有上市股票的市值要求,而没有经营期限和净利润的要求。

2.纽交所的转移上市规定

    纽交所对于其他市场挂牌交易的股票申请转移至纽交所上市有专门规定。其《上市 规则》将“转板”称为“Companies listing in connection with a transfer or quotation” (以下简称转移上市)。

    在转移上市的程序上,申请前述股票在纽交所上市交易,必须先向美国证监会进行 注册,以满足《1934 年证券交易法》关于公开转让股份的注册要求(不同于股票承销发 行的注册)。注册生效并经纽交所的批准后,相关股票方可在纽交所上市。

    在转移上市的条件上,申请以转移上市方式登陆纽交所,发行人需满足的上市条件 与 IPO 上市基本相当,主要包括股权分布最低要求、公众持股总市值最低要求以及财务 指标要求。除上述客观的最低数量标准外,纽交所还会考虑其他相关因素,如公司是否 为持续经营企业或持续经营企业的继受实体、公司在美国全国范围的知名度、公司产品 的市场特征、公司的相对稳定性和公司在行业中的地位等。同时,纽交所还会关注股东 表决权、控制权和关联方交易等公司治理事项。

3.港交所的介绍上市

    在上市条件方面,介绍上市与 IPO 上市,适用相同的上市标准。介绍上市不涉及估 值定价,上市完成后香港市场的首日交易价格将参照原交易所交易前一交易日的收盘价 格。

    在上市操作上,采用介绍上市方式是由发行人自主申请,并交由港交所结合公司情 况评判介绍上市是否是适合该公司。遭港交所否决,一般包括以下情况:发行人介绍方 式上市前六个月内已在香港销售有关证券,且以该等证券获准上市为销售的附带条件; 发行人在拟以介绍方式上市之前已有意出售有关证券、或公众人士可能对有关证券有重 大需求,或发行人拟改变其状况。

    值得一提的是,港交所历史上有过创业板转主板实施过早的教训。自 2002 年开始, 港交所即开始出现从创业板转板至主板市场的案例。在 2004 4 月,港交所对《上市 规则》进行修订,规则降低了主板的上市门槛,规定若公司市值达到 20 亿港币,最近 一个财政年度的营业收入不少于 5 亿港币,并符合其他条件的,即使公司亏损,也可申 请在主板上市。69这样,就有大量的创业板公司符合上市条件并申请转板至主板市场。这样,港交所在创业板还没有形成一定规模的情况下,就贸然地引入转板制度,致使创 业板交易清淡,最终导致留在创业板的上市公司都是没能成长成熟的公司,整体素质下降。

4.台湾上柜转上市

    台湾有价证券申请到台湾证券交易所上市,都必须经在兴柜市场柜台买卖届满六个 月。并且,在 2000 年至 2005 1 1 日期间,台湾当局制定了专门的上柜转上市规则。 根据台湾证券交易所股份有限公司颁布的《上柜公司有价证券转申请上市审查准则》和 《上柜公司有价证券转申请上市作业程序》,若是上柜公司转上市,初次申请需要先 行上柜满一年,没有发生更改交易形式和停牌事件,并且上柜公司上柜满一年后申请柜 转享有较优惠的程序和条件。2004 4 6 日分别对上市两个规定进行了修正,最后又 于 2005 1 1 日被同时废止。废止的原因在于,台湾当局证券主管部门认为大批上 柜公司转上市,对柜台市场有很大的负面影响73,数据显示,上柜市场的交易量和交易 额在 2000 年之后 2003 年期间至出现下滑,而这与上柜企业转至交易所有关联。因为能 够转板的公司,都是在上柜市场活跃度高且已经发展成熟的企业,他们转上市以后,上 柜市场的交易会受到影响。

    现今,台湾地区上柜转上市的条件与有价证券的上市条件一致,根据台湾证券交易 股份有限公司《有价证券上市审核准则》(2013 9 30 日修订),第四条:申请股 票上市之发行公司,合于下列各款条件者,同意其股票上市:一、设立年限:申请上市 时已依公司法设立登记届满三年以上。但公营事业或公营事业转为民营者,不在此限。 二、资本额:申请上市时之实收资本额达新台币六亿元以上者。三、获利能力:其财务 报告之税前净利符合下列标准之一,且最近一个会计年度决算无累积亏损者。(一)税 前净利占年度决算之财务报告所列示股本比率,最近二个会计年度均达百分之六以上 者。(二)税前净利占年度决算之财务报告所列示股本比率,最近二个会计年度平均达 百分之六以上,且最近一个会计年度之获利能力较前一会计年度为佳者。(三)税前净 利占年度决算之财务报告所列示股本比率,最近五个会计年度均达百分之三以上者。四、股权分散:记名股东人数在一千人以上,公司内部人及该等内部人持股逾百分之五十之 法人以外之记名股东人数不少于五百人,且其所持股份合计占发行股份总额百分之二十 以上或满一千万股者。

    与此同时,上述《有价证券上市审核准则》(2013 9 30 日修订)第 5 条、第 6 条规定了特殊情形公司(如经“中央”目的实业主管机关出具其系属科技事业、属于 “国家经济建设至重大事业”、属于“政府奖励民间参与值国家重大公共建设事业”) 的不同标准。

5.日本加斯达克转板东京证券交易所

    在加斯达克上市的条件为:净资产 2 亿日元以上;最近 1 年纯利润或经常利润 5 亿 以上,但是对发行总额超过 5 亿日元的公司则无盈利要求;股东人数 300 人以上;市价 总值 10 亿日元以上;财务报告最近 2 年无虚假记载,最近 1 年的财务审计报告为“无 保留意见”。加斯达克市场中小企业成长到一定规模,达到东京证券交易所的上市条件 之后,即股本总额应在 10 亿日元以上;公司设立应当满 3 年;第 1 年和第 2 年税后利 润应当在 1 亿日元以上,最近 1 年税前利润应当在 4 亿日元以上,就可以在东京证券交 易所上市。 

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