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我国转板制度的历史源流与现实障碍

作者:Tiejun 来源:未知 发布时间:2018-09-20 08:53

 (一)场外交易市场和场内交易市场的首次升降连通

1.降板规则的确立

    1991 年,中国人民银行颁布《中国证券交易系统有限公司业务规则》,首次设置了 上市公司股票退市机制,尽管此机制仅是“纯粹意义项下的退市行为,机制设计的出发点不是根植于转板制度,但却与转板意义项下的退市行为不谋而合”251993 年的《公 26司法》在 “上市公司” 部分,规定了上市公司股票暂停上市直至终止上市的情形。1998 12 月《中华人民共和国证券法》颁布, 但仅确立了我国公司债券的退市制度,对于 上市公司股票的退市问题,没有规定。2001 2 月,参照当时《公司法》和《证券法》 的规定,中国证监会进一步颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》,使得 公司证券退市行为有了可以操作的具体行为规范。2003 年,中国证监会发布《关于执行<亏损上市公司暂停上市和中止上市实施办法> (修订)有关问题补充规定》,对上市公司股票退市做了进一步完善。当公司最近两年 连续亏损时,可能面临退市“降板”问题27,《补充规定》使主板市场与三板市场之间建立起对接关系,从主板退市的上市公司,可以通过签订协议的形式,将自己的股票“降 板”到三板市场进行挂牌交易。至此,主板市场转移到三板市场的单向“转板”通道得 已建立。

2.“重新上市”规则的出现

    2004 2 月,中国证监会颁布了《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导 意见》,规定终止上市的公司重新符合上市条件并且具有持续盈利能力的公司可以向证 券交易所提出其向社会公众发行的股票再次上市交易的申请。申请规则和程序简化,与 IPO 完全不同。至此,场内市场和场外市场的双向转板机制得以确立。

    与本文所研究的“新三板”转板上市制度所不同的是,这些已有规定仅限于在主板 市场退市的三板市场主体,因其首次上市仍然是通过了首次发行并上市的程序,因而再 次上市只是到交易所重新回归上市的问题,而对于并非从主板退市的三板“原生”企业, 则仍然不能通过直接向证券交易所申请的方式到主板市场上市。

  (二)退市制度正式出台,转板上市制度仍未建立 

    2005 年,《公司法》和《证券法》同时修改,将上市公司证券退市制度完全规定在 《证券法》内。2006 11 月深圳证券交易所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上 市特别规定》,使中小企业板市场和三板市场之间的转板机制也建立对接。此规定与主 板市场上市公司退市三板市场的模式一至,并无突破和创新。

    2009 6 5 日,深交所公布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》,但并没有 随后较快出台配套的《退市规则》。直到 2011 11 28 日,深交所出台《关于完善 创业板退市方案》(征求意见稿),并在经过近半年时间的讨论修订之后,深交所正式 发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》29(2012 年修订),并于 2012 5 1 日正式实施。同年 12 16 日,《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》实施, 为退市公司重新上市提供了法律依据。遗憾的是,直接转板——“新三板”挂牌公司向 主板、中小板、创业板的转板上市,仍然没有相应的规定。

    可以看出,上述法规仍然是重点关注公司 IPO 上市和退市制度,忽略了从低层次的 场外市场转向高层次的场内交易所的现实需求,只建立了“自上而下”的降板制度,欠 缺自下而上的“转板上市”规则。与重新申请 IPO 无异的转板,审核流程重复而漫长, 造成成本和资源的浪费,这种并非真正意义的转板,也被企业戏称为 “曲线救国”

(三)建立“新三板”转板上市的现实障碍

1.目前关于“新三板”转板上市的规定没有相关细则且层级较低

    2013 1 1 日起施行的《非上市公众公司监督管理办法》第 60 条规定,“公众 公司向不特定对象公开发行股票的,应当遵守《证券法》和中国证监会的相关规定。公 众公司申请在证券交易所上市的,应当遵守中国证监会和证券交易所的相关规定。” 2013 2 8 日颁布并实施的《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第 四章挂牌公司第五节规定:“4.5.1 挂牌公司出现下列情形之一的,全国股份转让系统公 司终止其股票挂牌:(一)中国证监会核准其首次公开发行股票申请,或证券交易所同 意其股票上市”。 尽管以上办法和规则有意对“新三板”的转板留下制度设计空间,但是在《关于全 国中小企业股份转让系统有关问题的决定》发布前,市场仍对于挂牌“新三板”持观望 态度。除了担心没有实施做市商制度的“新三板”在试点期间可能面临流动性严重不足 的问题,一个重要原因,则是转板的前景不明朗,十几家转板上市的案例均是走了完整 的 IPO 流程,并没有直接转板上市的成功案例。 2013 12 14 日,国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》, “二、建立不同层次市场间的有机联系在全国股份转让系统挂牌的公司,达到股票上市 条件的,可以直接向证券交易所申请上市交易。”至此,转板上市制度被国务院以行政 法规的形式正式确立。可以说,以上规定是有意为“新三板”挂牌公司申请转板至证券交易所预留了制度 设计空间、提供了法规依据。但是,粗略的条文并不能满足“新三板”挂牌公司的转板现实需求和操作准则依赖,若要真正地引入转板上市制度,需要考虑多方因素,制定具 体可行的转板上市规则。

2.《证券法》关于上市条件的限制

    转板上市,属于股票上市的一种方式。我国《证券法》第三章第二节关于证券上市 的规定,并未限定具体上市方式,也就不存在对转板上市的禁止。但是,按照《证券 法》和沪深交易所的上市规则,发行人申请股票上市,都有一个重要条件——“股 票已公开发行”。按照《非上市公众公司监督管理办法》和《全国中小企业股份转让系 统业务规则(试行)》的规定,挂牌“新三板”的企业只有“公开转让”和“定向发行”, 以及相应的证监会核准程序,与上市公司“公开发行”是针对公众投资者不同,“定向 发行”的对象只能是合格投资者,使用私募发行的审核标准。因此,企业在“新三板” 挂牌,只能取得证监会 “公开转让”而非“公开发行”的行政许可,无法满足“股票 已公开发行”的上市要求。

    进一步讲,在法规层面,即使施行了“新三板”的转板上市制度,按照向交易所申 请转板上市首先必须符合上市条件的规则要求,上市条件中关于“股票已公开发行”的 规定,就会成为第一道无法逾越的坎,将“新三板”挂牌公司永远地挡在门外。

    从目前的情况看,虽然《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份 转让系统业务规则(试行)》 和《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》 已经分别在部门规章、规范性文件和行政法规层面明确,“新三板”挂牌公司若不涉及 新股发行,可以直接向交易所申请上市”,但毕竟规定的效力层级较低,若作为由全国人大制定的法律的《证券法》不作出相应的修改,“新三板”转板上市仍将是“无法可 依”,下位法被上位法律遏制。

3.发行与上市未能在实践中真正分离

    按照转板上市的制度设计,由于“新三板”挂牌企业的转板上市只会涉及到公司股 权交易场所的改变而不会涉及到股票的发行,理论上上市行为就只需要交易所的审核, 而不再与监管股票发行的证监会有任何的瓜葛,因而必然要求证券市场的规定与实践均 能够真真实现发行与上市相分离。两者分离之后,公开发行后不一定能上市,因为发行 的核准权归属证监会,上市的决定权在交易所。

    对于这一问题,虽然我国 2005 年的《证券法》修订之后,在法规的制定层面,就 已经遵循了证券发行与上市分离的立法思路37,公众公司证券上市交易的审核权由证券 交易所行使,但是在实践操作层面,并未真正实现,仍然是发行与上市联动。实际操作 中,绝对多数企业都是先取得证监会的公开发行许可,待股票公开发行之后,向交易所 申请上市。按照《证券法》的规定,证监会的公开发行审核是实质审核,且证监会的公 开发行审核条件在实质上包含了交易所上市审核的内容,所以在客观上,只要是通过了 证监会的发行审核并取了股票公开发行的批文,上海和深圳两大交易所都从未拒绝过 其上市。38发行审核的高标准和高要求,证券监管思路上的注重事前监管,虽不能说交 易所的上市审核实质上是以证监会的发行审核马首是瞻,但至少在审核层面,发行审核 与上市审核已经连为一体,交易所的上市审核基本形同虚设,缺乏实质意义。

    因此,这样的“制度实践”背景和环境,给“新三板”引入转板制度带来两个问题: 第一,在发行与上市审核相分离这一证券市场基础性制度并未真正实现的情况下,引入 转板制度,是否合适?第二,在理想的发行与上市相分离制度中,针对“新三板”挂牌 企业的转板上市,作为审查者的交易所究竟应当作出怎样的安排?若真正实施“新三板” 转板上市,证监会与交易所之间的发行审核权与上市审核权将第一次真正分离,沪深交 易所的上市审核权就显得尤为重要,交易所也将被置于更重要的地位。反过来讲,这也 将是对交易所独立上市审核的一次考验。 

 

4.配套制度的欠缺

    “新三板”转板制度的现实作用,在于使已经符合更高层次的场内市场上市标准的 企业能够上市交易,以进一步扩大知名度,提高股价和市盈利率。但是,任何制度都不 是孤立的,“新三板”转板上市制度的良好运行,离不开“新三板”市场本身的良好发 展,尤其是“新三板”健全和成熟的交易和监管制度,是培育上市企业的保障,也会关 系到“新三板”挂牌企业完成转板上市重要一跃的顺利平稳与否的问题。在有着转板上市制度实践的成熟的资本市场,场外交易市场必定发展成熟,其市场 准入制度、主办券商制度、交易制度、融资制度、投资者适当性制度、监管制度方面都 已有成熟的安排,道理只有一个:健全、成熟的三板市场环境才能孕育出更多符合场内 市场上市条件的优秀企业,才能使转板机制成为市场本身的选择并让场内外市场自然地 衔接和联通,而非形成场外市场与场内交易之间的断层。近来,股转系统陆续出台了相 关规则40,但都还处于起步摸索阶段,因此还有待市场的检验和企业的适应,引入转板 制度,需要“新三板”市场整盘棋的成功。 大概也是基于上述原因,综观“新三板”自诞生之日至 2014 年初期间在从“新三 板”转至创业板完成上市的 7 家企业41,其在创业板的上市程序均是向中国证监会报送 IPO 申请文件,于证监会正式受理申请材料的次一报价日暂停股份转让,最后在过会时 终止股份挂牌。而在审核过程中,证监会仍是以 IPO 的标准进行实质性审核,这与审核 非“新三板”挂牌公司 IPO 申请时没有差别42。 

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