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“新三板”转板上市制度概述

作者:Tiejun 来源:未知 发布时间:2018-09-20 08:52

(一)转板制度的定义

    一般而言,成熟的资本市场可划分为主板市场、创业板市场(二板市场)、三板市 场(柜台市场)。“转板”的“板”,即是指居于资本市场不同层次的各个板块。进而, “转板”,是指挂牌或者上市企业,在多层次资本市场体系中,从一个资本市场流动另 一个资本市场。它可以是从较低层次的资本市场转到较高的资本市场,也可以是从较高 的资本市场转到较低的资本市场。与“转板”行为相对应的,是关于上市条件、审核要 求、程序规则、监管措施等等一系列的制度安排,它们构成了“转板制度”的外延和内 涵。因而,“转板制度”是资本市场体系中各个层次市场之间的桥梁,是企业在资本市 场实现自由流动不可或缺的一项制度。

    “转板”,是一个英译汉的外来词汇,但其本身并不像证券“储架发行”一样来源 于英文表达的固有专业名词,并没有专门的固定词汇表达。可以肯定的是,“转板”实 质是介绍上市的一种形式。根据香港交易及结算所有限公司(Hong Kong Exchanges and Clearing Limited,以下简称“港交所”)的《上市规则》的解释,介绍上市(way of introduction)指拟上市挂牌企业直接向交易所申请上市,而不涉及发行新股等资金的筹 集。具体来讲,主要分为四种方式:另一种是“转板上市”,即申请上市的证券已在一 家证券交易所上市的前提下,从此交易所退市,申请转到另外一家交易所上市,例如, 从纳斯达克转板到纽约交易所;或者从同一交易所的一个板块转到另一个板块,实现“转 板”,例如,福建网龙从港交所创业板转到港交所主板;再一种是“二次上市”,即企 业证券在一家交易所上市,同时将部分已在交易所交易的证券在另一家交易所上市,从 而达到企业在两个交易所同时上市的目的,例如,凯德商用 2009 年在新加坡证券交易 所上市之后,又于 2011 年在港交所完成第二上市。最后一种是“分拆上市”,即企业 (母公司)已经在一家交易所上市,母公司以实物方式将其持有的另一家企业(子公司)的股份分配给股东17,然后使子公司通过介绍上市的方式上市,同时保持母公司的上市 地位,例如,中国手游在纳斯达克的上市。一种是“换股上市”,即由一家控股公司发 行证券,通过与其他已上市公司股权进行证券交换,自身实现上市,而与其交换的上市 公司撤销上市地位,例如,广汽集团通过与其已在港交所上市的附属公司骏威汽车换股 后上市。

  (二)“新三板”的转板上市 

    本文所要研究的“新三板”转板上市,实质上就 是指上述“介绍上市”中的第一种方式,俗称“新三板”转板。具体定义为:在“新三 板”挂牌交易的企业,在不涉及股票发行的情况下,通过向交易所提出上市申请,最终 实现其股票在交易所交易。此定义下的转板上市制度,即目前资本市场所期待和呼吁的 转板制度,并且,目前我国还没有相关的规则和实践。

(三)“新三板”转板上市的特点

1.股票上市不再通过首次公开发行(IPO)程序

    转板机制的最大特点,就是不再通过首次公开发行股票的方式到交易所上市。已经 在“新三板”挂牌的企业,当其已经符合更高层次资本市场的上市条件时,若不涉及股 票发行,即可自愿向交易所提出上市申请,经由交易所审核并满足上市的其它条件之后, 无需经过证监会发审委的审查程序,就可在该成功申请的交易所上市交易。而这与之前 所有企业无一例外地通过首次公开发行股票的方式申请到交易所上市相比,有显著不 同。

2.转板上市是从低级市场升到高级市场

    如上所述,“转板”是指企业作为资本市场的融资需求方,根据自身的发展情况和 证券市场挂牌上市的具体要求,自主地选择或者被迫地在不同层次资本市场上进行流动 转换。因为,转板制度本身是双向的,包括“升级转板”,也包括“降级转板”。“升级转板”特指从低层次的资本市场转、升到高层次的资本市场;“降级转板”特指从高 层次的资本市场降、转到低层次的资本市场。一般来讲,“升级转板”来自于企业获取 更大发展的需求,以企业自愿为原则18;“降级转板”是由于企业已经不再满足原资本 市场的挂牌上市要求,或者达到了相应的退市条件,强迫其进行降级转板,以使企业得 到缓冲,也保证交易、保护投资者。

    因而,“降级转板”至“新三板”的公司,必然是在场内交易所交易的上市公司, 这应当在主板、中小板或创业板的交易规则中进行规定,故本文题目下本身不包含此种 情形,因而在本文不作研究;从“新三板”“降级转板”至地方性的交易所,由于目前 在的操作中没有明显的紧迫性,本文也不作研究,将研究重点定位在从“新三板”“升 级转板”至场内交易所上,即“新三板”转板上市,也即通常所说的“新三板”转板机 制。

3.转板上市是从场外市场转到场内市场

    结合前述“介绍上市”的定义以及国际上的转板实践,“转板”的主要存在于两个 跨国(跨境)的场内交易所之间,或者是同一场内交易所不同板块的转板,这与本文所 研究的“新三板“转板机制有一个显著不同:“新三板”的转板是从场外交易市场转入 场内交易市场,从只能公开转让和定向发行股票并且设有投资者适当制度的市场转入可 以向所有社会投资者公开发行的场内交易所,作为转板主体的企业从非上市公众公司转 板为上市公司。因此,在转板的层级的跨度上,在退出和登陆的资本市场的运行规则和 监管环境上,在企业本身的发展程度上,无疑与同是场内交易所之间的转板理论和实践 差别较大。并且,我国的两大交易所—上海证券交易所和深圳证券交易所19正式交易 20 多年来,也没有在这两个在上市要求和业务规则上如此接近的交易所之间建立起转板机 制,在“新三板”本身就发展还不成熟的情况下,研究和退出“新三板”的转板,更是 有许多特殊的因素需要考虑。 

 

(四)建立“新三板”转板上市制度的原因分析

1.法规上有空间,亦能增强“新三板”的活跃度

    在成熟的资本市场,都有建立三板市场的转板上市制度。反观我国,在立法上层 面,我国现行的《证券法》已经实现了发行与上市的分离——发行需要证监会核准,上 市则由交易所把关。到“新三板”挂牌的公司已经成为公众公司,当其符合交易所的上 市条件,又不存在股票发行行为,允许其直接向交易所申请转板上市,并不存在理论上 的障碍或者制度上的颠覆,正如当挂牌企业不符合本交易所的上市条件而被要求退市到 三板市场一样,是顺理成章的事情。

    目前,在做市商制度刚刚开始,“新三板”还不够活跃的情况下,很多企业和投资 者对于挂牌“新三板”和投资挂牌企业,都持观望的动态。一个重要的原因,就在于“新 三板”尚未建立转板制度21。而主板市场具有更高的股价和市盈率,转板制度的建立, 会给企业带来了将来直接上市的预期,增加了企业到“新三板”挂牌的积极性;并且, 转板制度也给投资者创造了通过主板上市进行套利的机会,较好的投资前景和高回报也 能够激发创业投资者进入“新三板”市场的热情,提高“新三板”的活跃度,带来“新 三板”市场的极大繁荣22

2.转板制度有利于企业的发展壮大,逐步接近上市的条件

    如上所述,“新三板”转板上市通道的存在,能够吸引企业到“新三板”挂牌交易 和融资,能够提高挂牌企业的股票流通量、获得投资者投资资金、方便银行借款、进一 步提高企业知名度和优化股权结构,使得暂时不能够达到场内交易所上市条件的企业, 能够通过先行在“新三板”挂牌,以定向发行的方式筹集资金,以此发展壮大。企业转 板的期待,也会促使其在治理结构、财务制度、信息披露方面努力符合场内市场的要求, 自发地规范运作,有利于企业的长远发展。

    按照目前我国资本市场的制度设计,目前 IPO 的审核仍然是实质性审核23,这需要 极其漫长而复杂的过程,不仅成本高昂,而且存在最终无法通过证监会发行审核的风险。 对于发展成熟的企业而言,能够成功 IPO,已属不易,对于难以达到发行审核要求的中 小企业,紧迫的融资需求得不到满足,严重影响企业发展壮大,只会陷入“越穷越得不 到资金”的恶性循环,显然这不利于整个市场经济的发展。非上市公众公司经过了“新 三板”这个全国性场外交易市场的培养,通过公开转让和定向发行的审核,已经具备了 明显的公众性,能够规范地按照公开市场的规则运行,因而在实质上更接近符合高层次 资本市场的要求和标准。

    因此,在企业通过挂牌“新三板”发展成熟并符合交易所的上市条件时,可免去 IPO 的复杂程序,无需证监会的发行审核,即可直接向交易所申请直接转板上市。这样一套 发展路径,符合企业在不同阶段的发展需求,并能够借助“新三板”的力量,解决发展 过程中的现实资金需求,追寻未来到交易所上市的美好前景,真正发挥多层次资本市场 对于企业成长的有益促进作用。综上所述,在不发行股票的情况下,通过比 IPO 的方式 登录交易所的审核许可更为简化和宽松的程序,直接向交易所申请上市,具有合理性。

3.“新三板”转板制度能够建立场内外资本市场的有机联系

    理论上讲,多层次资本市场建立,除了要求在静态结构上要有满足不同层次市场主 体融资和交易需求的主板、创业板和三板、地方交易所的层级架构,还要求金字塔底端 的场外交易市场和顶端的主板市场之间形成有效的相互联通、相互促进。可以说,一个 企业在某个资本市场板块挂牌或转让并不是一劳永逸的,应当有一个制度允许它在不同 板块间进行流动。只有达到这样的效果,场内市场的发展才有了源源不断的市场资源, 场外市场的发展也就有了强大的动力,并发挥其作为交易所上市公司“后备军”和“孵 化器”的作用。

    对此,有学者根据信息经济学的理论,通过运用“分离均衡式契约安排搭建多层次 资本市场”这样的理论模型,并经过数据实证分析,最终得出结论认为,“包括升级和 降级在内的转板制度的存在,能够建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场体系, 使多层次资本市场成为真正有机联系、相互促进的整体”. 

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